Осем странни неща в IPO проспекта на CoreWeave

Представете си производител на каравани. Той продава каравани в парк за каравани, който купува единствено един вид каравани. Паркът на каравана наема огромна част от земята си от различен парк за каравани. Първият парк за каравани има двама огромни клиенти. Един от огромните клиенти е производителят на каравани. Другият огромен клиент е най -големият клиент на производителя на каравани. Най -големият клиент на втория кортеж парк е първият парк за каравани.

Съжалявам, а не каравани. Графични процесори.

Както Таби Киндър и Роб Смит написаха предходната седмица за опора:

coreWeave. . . която поддава на изчислителния потенциал на софтуерните групи, изграждащи модели на изкуствен интелект, се приготвя за най -големия дебют на фондовия пазар за годината.

Тази седмица разкри, че се стреми да събере 2,7 милиарда $ при продажбата на акции, оценявайки бизнеса на Щатски долар 32 милиарда Тъй като групата в Ню Джърси се приготвя да стартира инвеститорско шофиране, тя притегля надзор за голямата си тежест на дълга, заемане на високи лихвени проценти и идни падежи на милиарди долари заеми.

CoreWeave стартира през 2017 година, защото страничният фонд на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци на някои търговци в Хъдсън Ridge Ridge Asset Management, Defouct Gas Butures Hedge. Първо това беше миньор на Ethereum, който се насочи по време на криптовалутата през 2019 година, с цел да заплати 3D видео за заплащане на час. Фразата „ машинно образование и AI “ беше добавена към размазването на CoreWeave през ноември 2022 година, същия месец започва Openai и скоро се разраства, с цел да употребява цялото. Малко след финансирането на CoreWeave Series C през май 2024 година, заглавието на уеб страницата му се промени от „ Облака на GPU “ в „ AI HyperScaler “.

Покритието на основата се концентрира върху 8 милиарда $ от 8 милиарда $ от дълг. Същността на историята е несъответствието в стила на WeWork сред неговите активи и пасиви, дружно с известна немарливост към дълговите съглашения:

coreweave. . . наруши няколко основни условия на заем от 7,6 милиарда $ предходната година, задействайки серия от по този начин наречените механически неизпълнения.

[Компанията], разкрита в експонатите на своя IPO документ, че трябваше да изиска най -големия си заемодател Blackstone да променя изискванията на заема и да „ откаже “ тези неизпълнения през декември.

Докато CoreWeave не пропуща никакви заплащания по заемния механизъм, той направи редица съществени административни неточности, които произтичаха от началото да употребяват финансирането, с цел да се разширят в Западна Европа. Това се сблъска с основни условия, които в реалност ограничиха обезпечението на дълга до Съединени американски щати.

Но с CoreWeave заради цената на IPO по-късно през днешния ден, има доста повече в подаването на S-1, който заслужава внимание. Ето една бърза обиколка на други забележителни продукти.

Нещото на Nvidia:

Тим Брадшоу предходната година помоли изпълнителния шеф на CoreWeave Майкъл Интратор за разчитането на компанията за NVIDIA, неговия 5,97 % акционер, основен снабдител и основен клиент. Интратор. . . 

. . . Откъснаха въпроси дали бъдещите вложители са загрижени за поддръжка на бизнес, който е събрал капитал от NVIDIA, единствено с цел да изразходват забележителна част от тези средства за продуктите на тази компания.

„ Това е толкоз нелепост роман “, сподели той. „ Nvidia влага 100 милиона $. Ние сме [събрали] 12 милиарда $ дълг и личен капитал. class = " n-content-blockquote " >

Разпознахме цялост от почти 77 на 100 от приходите ни от нашите двама най-хубави клиенти за годината, завършила на 31 декември, 2024 година

и. . . 

Най-големият ни клиент съставлява 16%, 35%и 62%от нашите доходи за годините, завършили надлежно на 31 декември, 2022, 2023 и 2024 година Щатски долар 1,18 милиарда That squares with its Microsoft Master Services Agreement (our bold):

In February 2023, we entered into a Master Services Agreement (the “Microsoft Master Services Agreement ”) with Microsoft, pursuant to which we provide Microsoft with access to our infrastructure and platform services through fulfillment of reserved capacity orders submitted to us by Microsoft and as may be променен по взаимното си съглашение на нашето и Microsoft. Ние признахме приходите от 81 милиона $ и 1,2 милиарда $ за годините, завършили надлежно на 31 декември 2023 и 2024 година

Това оставя 15 на 100 от 1,9 милиарда Долара, или 285 милиона $. Това не е надалеч от 20-месечния номер, който CoreWeave дава за своя контракт за NVIDIA:

През април 2023 година ние сключихме съглашение за основни услуги („ Споразумение за съществени услуги на формуляри за поръчка, подадени ни от Nvidia. Към 31 декември 2024 година NVIDIA ни заплати цялост от почти 320 милиона $ според Споразумението за съществени услуги и обвързваните с тях формуляри за поръчки.

и от този момент. . . 

Никой от другите ни клиенти не е показал 10% или повече от нашите доходи за годината, завършила на 31 декември, 2024 година

. . . Изглежда заслужено да се заключи, че вторият по величина клиент на CoreWeave през 2024 година е Nvidia-което кара идващия ред да се усеща малко кръвосместим:

[o] ur актуалните клиенти поговорно дефинираха по контракт нашето потребление на nvidia. . . 

Основното научно нещо:

" Ние безмилостно и креативен изследваме спомагателни благоприятни условия за прибавяне на мощ ", споделя S-1 на CoreWeave. Никъде това не е по -добре демонстрирано, в сравнение с с Core Scientific.

Core Scientific е обществено търгуван крипто миньор, който се срина в отбрана на банкрута през 2022 година дружно с главния си клиент, Celsius Network, чийто основател/изпълнителен шеф Александър Машински предходната година се призна за отговорен за машинация и операция на пазара. (Съоснователят на Core Scientific, съсобственикът на нощен клуб Viper Room и промоутърът на Fatburger Дарин Фейнщайн, се отдръпна като колективен съпредседател през 2023 г.)

CoreWeave предходната година се опита да купи Core Scientific. След като предлагането му за усвояване беше отхвърлено, CoreWeave разгласи няколко контракта за наемане и смяна на пространството на багажника на Core Scientific. В края на 2024 година центровете за данни на Core Scientific съставляват „ повече от 500MW “ от към 1300 MW от общия потенциал на CoreWeave (72 на 100 от които към момента не са включени).

Core Scientific, в показване на резултатите от 2024 година, споделя, че договорите му с CoreWeave са последни 12 години. Бележка под линия към горната графика споделя, че CoreWeave заплаща на Core Scientific „ до 1,5 милиона $ за HPC [високоефективни изчисления] MW на разноските за създаване на центъра за данни “ на стойност към 750 милиона $. В подмяна CoreWeave получава отстъпка до 50 на 100 от разноските си за хостинг. Следващата договорка включва финансиране на CoreWeave 104 милиона $ Capex без отстъпка за хостинг; Повече за това по -долу.

Трудно е да се отърси от усещането, че CoreWeave потъва доста капитал и носи по -голямата част от риска. Центровете за данни на Core Scientific към момента ще са там, откакто чиповете на CoreWeave са пържени.

И въпреки всичко пазарът дава на Core Scientific стойност на предприятието почти 10 пъти EBIT - дълбока отстъпка от стандартните капиталови тръстове за недвижими парцели, което евентуално отразява известна неустановеност по отношение на неговия наемател на котва.

Междувременно синдикатът на CoreWeave от 14 съветници на IPO се е стремял почти 15 пъти напред. Така че даже в случай че последните спекулации се окажат точни, че ценовият диапазон се е намалил с към 20 на 100, той към момента наподобява много ударен.

Нещото за обезценка:

графичните процесори бързо обезценяват активите. Те освен изгарят, само че и непрестанно са заместени от нови модели. Масови калкулации оценки загуба на стойност от 20 до 30 на 100 годишно. Инвестиционният случай на AI Център за данни зависи от пазара на наем, който пораства задоволително бързо, с цел да покрие потъналите разноски, преди хардуерът им да е стар.

Ето по какъв начин S-1 на CoreWeave прави оценка потребния живот на нейното имущество и съоръжение:

Технологично съоръжение: 6 години

Софтуер: 3-6 години

съоръжение за центъра на данните: 8-12 години

мебели, мачове, обзавеждане, обзавеждане, обзавеждане, обзавеждане и други активи; Години

Шест години в AI е вечността. V100 GPU на NVIDIA коства към 10 000 $ през 2019 година и към този момент може да бъде взет за няколкостотин $. Това към този момент е четири генерации зад „ Таймс “, с друго потомство, което би трябвало да дойде през идната година.

Бързото разширение на CoreWeave предходната година прави огромен залог на Hopper, последната, само че една архитектура на NVIDIA, която дебютира през 2022 година S-1 не дава подробна разбивка на активи, само че споделя, че по-голямата част от потреблението на GPUS. ;

„ Започвам да виждам началото на някакъв балон “, сподели ръководителят на Алибаба Джо Цай пред конференция тази седмица. „ Започвам да се тормозя, когато хората построяват центрове за данни по спецификации. Предстоят редица хора, излизат средства, с цел да съберат милиарди или милиони капитали. “

Това, което евентуално се случва, е, че хиперскалерите към този момент не се постановат да спринтират и откриват конкурентни роги, като образоват най -големите модели, тъй че не се постанова да наемете толкоз незабавен потенциал, до момента в който по -малките оператори чакат да видят където нещата наземват, тъй че да не се постанова да наемете толкоз незабавен потенциал. Here’s what Goldman Sachs (a CoreWeave IPO lead underwriter) says in a note dated March 24 that downgraded ratings and forecasts for several Taiwanese AI server makers:

‘Training’ server will remain the growth driver given the increasing need for computing power to upgrade advanced AI models, but the volume ramp up is slower than we previously expected due to Комбинираните аргументи за преход на продуктите и неустановеност на търсенето и предлагането. Тъй като GPU платформата минава към идващото потомство през 2H25, доставката може евентуално да се забави през преходния интервал. Несигурността остава в границите на производството, като се има поради сложността на цялостните багажници и остава диспути за търсенето на интензивна изчислителна мощ след стартирането на по -ефективни AI модели като DeepSeek.

Резултатът от кратковременен проект е война на цената на наем.

nvidia не дава списъчна цена за хардуер за данни от висок клас като H100, неговия флагман от 2022 година, само че дистрибуторите са склонни да цитират цена от към 30 000 $. Наемането на един за час, употребявано за коства сред 4 и 8 $. Сега това коства единствено 1 $.

Трудно е да се разбере по какъв начин нападателно CoreWeave се конкурира със противници на цената поради. . . 

Дължината на контракта нещо:

През последните няколко години CoreWeave има всички, само че не се отхвърли от заплащане и реалокира потребителската си база, с цел да вземе или заплаща контракти, таксувани месечно. Договорените цени на час е малко евентуално да подхождат на цитираните на уеб страницата му, които не са слизали доста от Boom Times.

S-1 на компанията дава „ претеглена междинна стойност “ дължина на контракта за клиента от към четири години.

Няколко от рисковите фактори на S-1 са за това по какъв начин цените на контракта са недоказани. От позиция на логиката също е малко предизвикателно. Защо една компания би се заела с наем, който не е доста по -кратък от планувания потребен живот на актива, който се наема? Какво излизат от наемането на бързо депресиращ графичен процесор, друг от способността да предоговаряме средата на контракта или да се отдалечи? Не е ли гъвкавостта на фона на несигурността цялата точка на това да бъдеш активи? По -голямата част от приходите от предходната година идват от Microsoft, който има задължения до 2030 година, а предходната година единственият клиент на бележката беше NVIDIA, чийто най -голям клиент предходната година беше Microsoft. Както FT заяви предишния месец, Microsoft към този момент изтегли някакъв бизнес от CoreWeave „ над проблеми с доставката и пропуснати периоди “. (CoreWeave отхвърли, че договорите са касети

Източник: ft.com